被稱為“史上最嚴厲”的樓市調控政策運行兩年,成效終于有所顯現:100個大中城市房價在9月、10月連續兩個月環比負增長,樓市從前期的“量跌價滯”向“量價齊跌”轉變,但仍然難言樓市“拐點”的真正來臨,也難言調控目標的真正實現。

  與房地產關聯度最為緊密的銀行業雖然提前為樓市調控做了大量鋪墊,卻未能免卻樓市調控溢出效應對其資產質量的沖擊。專家預計,樓市調控應該也將在未來一段時間內持續推進,而這,又將對金融業產生怎樣的深遠影響……

  本期圓桌邀請多位業內資深人士共同探討,以期解其中之謎。

  嘉賓:中國社科院金融重點實驗室主任 劉煜輝

  中國房地產學會副會長 陳國強

  西南證券研發中心副總經理 王劍輝

  中國銀行國際金融研究所高級分析師 周景彤

  樓市調控破局

  上海證券報:萬科近期在部分區域或對部分樓盤下調房價,樓市似有較為明顯的下行跡象,這是否意味著樓市拐點的來臨?房價下行是否會增大中國經濟硬著落的風險?

  陳國強:如果說之前不同的市場主體對未來的市場走勢還存在比較大的分歧,那么現在盤整的僵局已經打破了。對于開發商來說,不存在是否降價的問題,而是如何降,降多少。這一輪調控需要考慮政策周期的問題,如果外部的因素不發生大的變化,調控的基本政策、目標仍然會延續,但是調控的力度、手段上不排除有調整,有松動。

  與之前的歷次調控相比,本輪調控有一個很重要的差別就是其主動性。本輪調控是希望解決房地產市場發展過程中的一些深層次問題,讓行業能夠走上一個比較健康穩定的發展軌道。到目前為止,本輪調控對宏觀經濟影響的風險還是在可控范圍之內。

  劉煜輝:目前中國房價下行的動力跟2008年一樣,來自開發商去存貨。Wind數據統計顯示,按照申萬一級行業分類的A股144家上市房企,截至今年三季度存貨總量已達1.22萬億,同比大漲41.86%。2008年房地產行業去庫存過程是在連續5個季度內完成,但本輪去庫存過程一直比較緩慢,已經持續8個季度,直到最近才有加快的跡象。

  個中緣由是大量資金從商業銀行“脫媒”,通過各種金融創新工具從表外和灰色金融渠道為樓市供血。開發商能接受30%以上的借貸利息,在于手上有大量的資產儲備(土地),他們堅信地方政府日子比之更難過,一旦貨幣再次松動,這些資產會以20%-30%幅度升值,從而消化掉利息成本的上漲。但如果此次中央容忍經濟減速的決心比想象中要堅決,失望的情緒慢慢會主導地產市場。

  不過這種壓房企去存貨的套路,決定了房價的降幅以企業回籠資金的狀況而定,不具備持續的動量。因為中國的金融杠桿是建立在開發商和地方政府上,而不在家庭。所以中國樓價降價的壓力主要集中在新盤,是新盤引導二手房,期間新盤和二手房價格倒掛現象非常普遍。

  目前看,中國房地產的金融杠桿比我原來預期的要高,從各方面信息來看,有不少生產和物流環節的企業資金變相進入了這個市場。隨著經濟下行的加速,部分企業去杠桿的可能性大幅上升,這可能加大中國樓市第一階段下跌的幅度。

  中國樓市的歷史拐點是否來臨要看支撐中國樓價的土地財政邏輯基礎是否會發生改變,從而引致中國的貨幣條件歸于嚴謹,因為中國的貨幣擴張機制獨特,財政決定貨幣,即各種政府的經濟活動擴張是貨幣創生的主體。

  王劍輝:判斷這個行業景氣趨勢較為及時可靠的依據是投資變化。觀察04年以來的數據發現,房地產和城鎮固定資產投資增速常常存在顯著差距;當房地產投資增速高于城鎮固定投資時,就是該行業高度景氣乃至出現泡沫的階段,反之,就是行業走向調整甚至低迷的階段。自去年6月以來,房地產投資增幅由37%逐步回落至32.3%,與城鎮投資增速的差距由11.5個百分點降低至7.4個百分點,雖有調整趨勢,但未形成調整局面;當兩者差距消失直至房地產投資增速持續低于城鎮投資時,行業的拐點才真正到來。

  房地產的確在經濟生活中占有重要地位,09年其增加值貢獻占比達到12.3%,甚至高于金融保險業。這種局面并不正常,也不可持續,降低該行業的比重,提升其他服務業地位是結構調整的重要內容。當前的調整不僅有利于本行業的長期發展,更有利于整體經濟的健康成長。

  周景彤:經過近兩年的政策調控尤其是今年的“三限”(限購、限貸、限外)政策,我國樓市終于迎來了久違的調整。目前,我國樓市已從前期的“量跌價滯”向“量價齊跌”轉變,“價跌”可以從100個大中城市房價9月、10月連續兩個月環比負增長得到印證。如果說樓市“拐點”就是指“量價齊跌”的話,那么可以說,我國樓市“拐點”正在來臨。

  盡管樓市“拐點”正在來臨,但說這個“拐點”會帶來樓市乃至整個中國經濟的“硬著陸”還為時尚早。一是我國房地產泡沫不僅存在,而且在部分地區還相當嚴重。樓市的適度調整,有利于擠壓市場泡沫、有利于防范房地產行業自身乃至金融和整個經濟的風險,有利于促進實業投資,有利于經濟結構的調整。二是盡管樓市調整可能會帶來商業地產投資的放緩,但政府加大保障房建設,在很大程度上能彌補由市場開發放緩造成的空缺。

  金融風險幾何

  上海證券報:樓市調控使得銀行業面臨更多的資產風險,以中國銀行業的發展現狀來看,銀行業與房地產及其相關產業的發展關聯度會否有市場預期的那么緊密?銀行可承受多大程度的房價下行?有銀行高層表示說房地產涉及100多個行業,這是否意味著金融的維穩需求將在很大程度上影響樓市調控?

  王劍輝:2005年以來,房地產投資的資金主要來源于企業自籌(平均占比37%)和其他渠道(43%),國內貸款占比基本穩定在18%左右,去年為16%;這一水平比較合理,過低對于雙方都不利,銀行在較長時期還難于在其他領域發掘出同樣質量和規模的貸款需求。因此可以肯定,房地產的調控最終會考慮到對銀行的長期影響,不必擔心政策調整過度。

  中短期來看,銀行自身具備較快的反應能力,這在一定程度上降低風險集中爆發的概率。由于投資增速過快,而隨后的減速顯著,我們需要關注的是去年1-2季度完成的約1.4萬億元房地產新增貸款所面臨的風險。通常房地產貸款的7成為個人購房貸款,4-5成的首付比例使得銀行擁有較大的安全邊際,理論上可以應付50%的房價下跌。另外3成是開發貸款,風險相對較高,50%房價暴跌帶動的地價暴跌將使銀行面臨2000多億元的抵押資產減值和近7000億元的未來潛在損失;靜態看,銀行的不良資產率可能上升1-2個百分點。目前銀行業不良貸款率不到1%,貸款損失準備金余額1.1萬億元,尚能應付較壞的局面。

  劉煜輝:過去八年中國經濟的房地產化的確有引致經濟“硬著陸”的隱憂。因為中國的信用是建立在人民幣資產抵押基礎上,資產價格實質性地決定信貸條件的松緊。一旦資產價格下行而致真實杠桿率上升,不僅銀行部門的壞賬上升,而且中國的整體信用面臨收縮。

  高強度的產能擴展和多元化規劃使得財務表上資產出現長期化傾向,在我們所了解的中國很多知名企業都存在這樣的情況,地方政府以礦權和土地換這些企業的產業投資擴張的情況非常普遍。這意味著一旦資產價格下行,企業面的杠桿可能會出現急劇上升的狀況。即便未來成本大幅下降,企業所獲得的利潤提升的效應都恐怕及不上高額資產和原料存貨頭寸的減值,企業投資反彈的動力將趨弱。這是二級市場投資者產生悲觀情緒的理由。也就是說,過去三年的大投資和由此推升的不動產泡沫實際上已經挫傷了中國經濟的彈性。

  從投資轉至消費,中國或很難做到無縫對接,但中國政府應有足夠的政策空間去平滑這種風險。

  如果財政從擴張開始收斂轉至中性,貨幣政策結構調整的空間被打開。信貸的配給制和高企的存準率都可以開始放松,自然地逐步釋放資金供給和需求,那么經濟將更可能被導向軟著陸。

  隨著政府的經濟活動減弱和財政需求的下降,中國的結構性減稅空間被拓展。我們只要采取積極措施,完全能夠盡快清除銀行部門的梗塞,防止政府存量債務的風險轉化為銀行信用的被動收縮,這樣就能夠避免宏觀經濟的大波動。所以我們一直在建議,中央政府信用應該及早出手,用長期信用去替代短期信用來紓解目前地方政府性債務的困境。這樣能為宏觀政策解套,緩解土地財政壓力,也是為房地產泡沫的軟著陸創造體制改革的條件。

  周景彤:隨著樓市調控的深入和“拐點”的來臨,樓市調整對銀行業應該會產生一定的影響。但總體而言,這些影響是有限的、可控的,原因在于:一是近兩年來,房地產開發資金來源中,銀行信貸增速和所占比重逐年下降。2009年、2010年和今年1-9月份,房地產開發資金來源中國內貸款增速分別為48.5%、10.3%和3.74%,所占比重也由2009年的19.8%下降到2010年的17.3%和今年前9個月的15.7%。

  二是近年來中國銀行業的不良貸款明顯下降,從2007年的12701.9億元下降為2010年的4336億元,不良率也相應從6.1%下降為1.1%。此外,商業銀行的利潤也在不斷增加,從2007年的3382億元上升為2010年的5636.2億元。不斷增加的利潤也實現了對不良的有效覆蓋,數據顯示利潤對不良的覆蓋比從2007年的26.63%上升為2010年的130%。由此看出,近年來銀行業對樓市調整已經做了大量和充分的準備。我個人估計,即使房價下跌30%,對銀行業的影響也不會很大。

  陳國強:監管機構、銀行都就樓市調控對銀行業的影響都做過風險測試,有觀點認為銀行能承受房價下跌50%左右的風險。如果單純從靜態的角度來觀察,我相信這個風險測試可以經得起追問。但是這個行業具有其特殊性,另外金融體系也不僅是國有銀行,或者股份制商業銀行,還有包括諸多的市場主體、比如信托、PE、保險、民間借貸、乃至一些境外資金。所以這個行業調整所蘊含的風險,不太可能僅僅是靜態的風險測試所能覆蓋。尤其是行業一旦步入調整的深水區之后,他會連帶引發出一系列的其他不可控因素。

  如果市場價格出現整體30%以上的深度調整,我相信就會暴露出一系列深層次的問題。當然,決策層對這輪調控所引起的負面效應,應該會有所估計。但是,一旦真正面臨行業的深幅調整,我們要對其背后可能帶來的風險要進行更全面、更為深刻的評估。

  調控應該也將持續

  上海證券報:現階段決定房地產調控走向的決定性因素有哪些?有市場預期,來年貨幣政策會適度微調,您認為房地產調控是否會有變化?

  周景彤:我認為,我國樓市當前處于調控和調整的關鍵時期,樓市是“向左走”、“向右走”都是有可能的,最終結果取決于各種力量和因素的激烈博弈。概括而言,主要包括三對博弈:一是中央政府和地方政府的博弈。客觀來講,中央政府和地方政府的目標函數并不完全一致,由此導致對樓市調控的立場、態度和行動也不完全一致。二是政策和市場的博弈。調控政策的目標包括房價下跌,但開發商希望價格更加堅挺。三是開發商和購房者之間的博弈,包括開發力度、節奏、價格、耐心、成本等等諸多方面。

  如果中央政府堅持調控方向不改變、力度不放松,并提高政策執行力,同時消費者的態度和行為也回歸理性,那么我國樓市調整的到位就是可以期待的。否則,樓市調控很可能半途而廢。因此,當前我國樓市調控政策不應松動,至少在明年3月之前,應繼續堅持方向不改變、力度不放松。

  陳國強:影響調控走向的主要因素實際上是被調控對象。被調控對象,首先是開發商,那么其次是實際上是地方政府,以及一些投資者,還有就是已經買了房的這些居民。

  這里面最核心的還是地方政府和開發商,開發商可能會通過各種方式去影響地方政府的抉擇。地方政府在當前階段是最大的一個不確定因素,如果地方政府承受不了由于調控所帶來各種壓力,那么就會在調控政策的執行、落實上考慮如何來緩解調控壓力。

  王劍輝:調控如何進行,首先要看金融體系是否穩定,政策底線應當是避免銀行在地方政府融資平臺等潛在風險領域之外同時出現新的風險點,讓銀行等金融機構有足夠時間消化當前面臨的主要風險因素,逐步調整信貸結構。其次是地方政府財政收入結構能否持續改善,“土地財政”的地位持續下降,消費型、財產性稅收比重顯著提高,從根本上消除行業深層次存在的“病根”,使政府擺脫調控與放松的周期性內耗困擾。第三是社會投機的心理預期是否得到顯著改變,如果各類投機投資者對于房價“只漲不跌”的信念能夠顯著淡化,對于房產投資“保值升值”的預期顯著弱化,調控的使命就基本完成了。

  當前金融系統承受調控的空間還不小,房產稅、資源稅等地方賴以生存的新財源尚未形成,民間對于房價未來走勢仍存較強的樂觀預期,故調控政策還任重道遠,難以在一兩年內有顯著變化。貨幣政策的確有微調需要,但這主要針對的是實體經濟需求,調整后的貨幣環境對于房地產來說也不會有顯著利好。

  劉煜輝:我的看法是中國的問題不在于松不松綁貨幣,關鍵在于放出的信貸資源,不要又被政府經濟活動和房地產所吸收掉,從目前的跡象分析,下一步政府再行刺激投資反彈的可能性很小。

  短期為一些政府基建項目(如鐵道部)的確釋放了一些錢,但主要是為了清欠供應商的應收款,保一些企業。但是政府項目再鋪天蓋地的開工局面是回不來了,這是好事,隨著政府的財政支出趨向收斂,房地產調控阻力會減小,再次半途而廢的可能性會減小。

  長效看制度

  上海證券報:樓市曾經幾起幾落,很大程度上取決于宏觀政策的松緊。要讓樓市長期平穩運行,在政策緊縮期間亦能實現軟著落,關鍵的制度因素在哪些方面?

  劉煜輝:根本上解決中國房價過高的問題,必須理清中國高房價形成的邏輯機制。

  由于中央政府管制土地供給,所以供不應求,所以樓價才會越調越漲,這個說法的確在中國流行。但我以為此言偏離了正確的邏輯,錯誤在于不懂中國貨幣供給機制——財政決定貨幣。正因為擴張的財政支出,政府才產生很大的融資需求。這時一個機制被發現:住房貨幣化,于是土地資本化以后,政府成了唯一的地主。

  經濟于是被牽引到房地產支柱上,根本的動因還是財政,房地產繁榮某種程度上成了地方政府的融資機制。因為所謂地方政府的土地出讓收入這個錢最終還是來自于銀行(開發商拍地的貸款)。所以2003年以后,中國貨幣擴張機制發生明顯變化,內生性變得極強。某種意義上講,央行實際上控制不了貨幣供給,央行每年制定的貨幣供應量和新增信貸目標就幾乎沒實現過。

  再總結一下邏輯。房地產是地方政府的融資機制,調控住宅供地量抬價格或保價格的情況是有的,但整體上供地卻是大幅增長的(每年住宅供地量只占全部供地量的30%)。地方政府很聰明,知道用樓價來撬動整體地價估值水平,然后招商引資撬動銀根,支撐投資的擴張,因為土地供給是中國投資形成的重要條件,類似于地方政府的資本金。從這個意義上講,地方政府實際上也是投資方,只不過它所得到的并非利潤,而是財政收入、就業、GDP以及日后的政治晉升。

  所以我一直講,中國宏觀政策的核心實際是財政,不是貨幣,貨幣從屬于財政。因為中國貨幣創生的主體恰恰是政府經濟活動的擴張。恰恰是因為每年中央政府無法控死土地供給,失控才導致信用泛濫,推升資產泡沫,從這個意義上講,解決中國樓市泡沫的根本之策在于財政改革和政府改革。

  陳國強:房地產市場是當前中國經濟各種矛盾的一個匯集點,房地產市場如果不能獲得比較好的調控效果,那么可能會在很大程度上影響到中國經濟未來能否步入一個比較健康的軌道。房地產行業現在顯然不是簡單的經濟問題,也是重要的民生問題,同時也是政治問題,因而解決房地產的問題也需要通過系統的解決思路。

  我認為,當前需要一系列的制度化措施來化解這些矛盾。首先,就是土地制度,如何突破目前的這種二元化的土地制度是關鍵的問題;其次是稅收制度,現在涉及房地產行業的稅費非常復雜,讓這個行業將來比較規范,有序地成長,構建一個比較規范的房地產稅收制度非常重要;第三,是房地產的金融制度;第四,住房保障制度同樣是一個重要方向點。這些方面都是未來我們需要著力去構建的。

  周景彤:盡管當前我國樓市已經出現了多年希望但沒有出現的“調整”,但個人認為,真正發揮威力主要是行政性政策。這些行政性政策盡管在短期內可以發揮作用,卻不是長久之計。所以,目前樓市調控政策的臨時性、應急性和行政性的特色還相當濃厚。我一直認為,與教育、醫療等改革類似,我國住房制度改革的道路依然漫長,促進房地產市場長期平穩健康發展、實現住房制度改革的目標還遠未完成,亟待建立健全促進樓市健康平穩發展的長效機制,包括住房保障制度、土地制度、城市規劃、稅收制度、金融支持、商品房開發、二手房和租賃市場的建立和完善等等。

  王劍輝:從政府層面,適當降低稅收權利的“中央集權制”,盡快建立替代“土地財政”的收入機制,增加地方政府的財富來源和支配能力,將有利于房地產業回歸其普通服務業的地位,減少政府調控的需要。從投資者層面說,呵護現有的資本市場,拓展更為豐富的投資渠道,有效增加全社會的資產性收入,尤其鼓勵大家對于流動性資產的適度投資,降低對固定資產的依賴等,也會減少房地產行業面臨的波動,促進其健康可持續發展。

  ⊙記者 周鵬峰 顏劍

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